一、行情回顧

2017年天然橡膠價格大幅下挫，其核心因素在于高膠價帶來的供應放量及泰國拋儲、套利盤矛盾累積助漲轉助跌、產業鏈庫存預期由主動補庫轉為被動去庫、終端內需及出口低迷，重卡受政策性置換刺激再創歷史新高。

二、2018年天然橡膠供需雙弱

1、2017年全球天然橡膠供需重回過剩

ANRPC最新報告顯示，前11月ANRPC整體天膠產量增長了4.6%。其中，泰國同比增長2%，印尼增長0.9%，越南、中國、馬來西亞同比分別增長10.5%、5.2%和11%。預計全球產量增 長4.5%至1284萬噸。需求增1%至1281.9萬噸，疊加泰拋儲21.2萬噸，全年累庫存23.3萬噸。

2、2018年天然橡膠產區的供應彈性有多大?

(1)全球天然橡膠依然處于增產周期

天然橡膠自種植至開割需7 年，主產國在2007-2012 年間較大的新種及翻種面積，2014-2019 年新增割膠面積將大幅增加，2017 年開始青壯年的膠樹增量較多，理論供應放量也將比較明顯。

(2)供應類似笨重航母，利好來襲加速慢，利空來襲減速亦慢

滬膠指數自13年25000元/噸跌至16年初10000元/噸不到，供應增加趨勢被壓制;16年完成中等級別反彈，由于價格主升階段發生在三四季度，供應并沒有明顯增加，高膠價反而延后刺激了17年供應的增加，在年初高位腰斬后，高供應量也很難減下來。

當前膠水、杯膠價格高、中成本產區割膠積極性均較差，對2018年供應影響主要有三條路徑： 1、開割率降低：泰國、印尼、印度、中國理論上缺乏積極性增加開割率;2、單產降低：降低割膠頻率，減少施肥殺蟲做養護;3調整割膠期：提前停割，推遲開割。

(3)2018年膠水將維持更低增速

膠工充裕的年代一去不復返，中國、馬來等高成本產區缺，泰、印也缺。我們預估整個2018年膠價依然處于底位震蕩，2017年供應增速4.5%，2018年新增開割面積不大，2018年預估種植環節帶來的供應增速在3%左右。

3、國內外拋儲打壓市場分析

(1)泰國密集拋儲改變“理論上”的供需平衡表

2017年泰國政府基于政治及經濟角度考量計劃拋儲21.2萬噸老膠國儲庫存，大部分不能用于三大國際天膠期貨交易所交割，只能摻混當做原料使用。

(2)隱性利空：中國國儲傳聞有輪儲意向

中國國儲有世界最大庫存，國儲拋儲不以打壓市場為目的。市場傳聞可能的輪儲模式：拋08/09年老膠收17/18年新膠，固定價差換貨或競拍兩種定價模式，17年輪儲落空，18年大概率會推出。

整體綜合來看，如果18年膠價維持低位的話，中國/泰國拋儲概率大為降低，膠價一旦出現超預期上漲，那么這兩部分國儲膠將會帶來額外的供應。

4、2018年供需平衡或略偏悲觀

供應增量分兩部分：1、種植環節增3%至1323萬噸;2、泰中國儲拋儲預期。

需求方面，IMF預計2018年全球總橡膠消費量樂觀情況增長3.3%至2937萬噸，偏悲觀情況增長2.2%至2905萬噸;天然橡膠方面樂觀情況增長3.3%至2937萬噸，偏悲觀情況增長2.2%至2905萬噸;合成橡膠方面樂觀情況增長4.1%至1604萬噸，偏悲觀情況增長2.7%至1582萬噸。

我們展望2018年全球天然橡膠供需，供應層面暫不考慮兩大國儲拋儲，供應增速按照1%-5%增速的基礎上，測算匹配消費量對應的消費增速，結果顯示在供應增速在2%及以下時，需求完全能覆蓋，庫存持穩或小降;供應增速在3%時，需求需要3.2%左右方可匹配，全球經濟偏樂觀才能實現平衡;若供應增速在4%及以上，需求增速很難跟上，具備累庫存壓力。整體來看18年供需呈現平衡或略過剩，值得注意的是，泰中拋儲的話全球可流通供需平衡表將進一步惡化，消費增速至少要4%偏上以上才能匹配，幾乎不可能實現。

5、套利商將全球庫存搬至國內，中國供需平衡表惡化

(1)產區增產，進口放量

2017年中國天然橡膠增產5.6%至81萬噸左右。2017年1-10月份天然橡膠(含混合膠)折干進口420萬噸，同比大增27.7%。分項來看天然乳膠進口31.7萬噸，同比增加6.7%;標膠進口140.7萬噸，同比大降16.9%;煙片進口14.3萬噸，同比大減22%;復合膠進口13.8萬噸，同比大減85.3%;混合膠進口145萬噸，同比大增525%。天然橡膠進口量的減少與關稅的提漲及復合膠新標準的實施密不可分，但標膠、混合膠替代了部分由復合膠進口減少所帶來的缺口

貿易流向來看，東南亞主產國16年供應增量及庫存減量絕大部分流向中國，除真實需求增量外，市場上巨量的非標套利盤中鎖定了大量流動性，18年套利盤需求大幅減少，進口量下降較為明顯。

(2)內需出口表現均不佳

受益于人均汽車保有量穩步回升及階段性政策利好刺激汽車行業景氣指數爆發，2016年消費端內需好于出口。2017年1-10月的子午線輪胎外胎產量為5.86億條，同比增3.8%，整體增速遠小于去年同期水平，2018年配套需求增速在購置稅退出后有所拖累，替換需求中商用車受制于走弱的地產、基建，整體子午胎產銷增速更加低迷。

2017出口更加低迷，1-10月的充氣輪胎外胎出口275.3萬噸，同比增加1%,半鋼出口160.6萬噸，同比增3.3%。2018年在內需市場大概率維持疲弱，但外圍市場經濟復蘇情況較好，預計2018年輪胎出口可能會好于17年。

16年政策透支消費影響2017年汽車產銷增速降至個位數，2017年1-11月汽車產量共計2603萬輛，同比增加4.4%;1-11月汽車銷量共計2588萬輛，同比增加4%。全年庫存增加10萬輛左右。

卡車歷史銷量來看，自2000年之后，中、重卡市場已經積累起較為龐大的保有數量，其報廢更新需求將陸續釋放。重卡配套及替換用全鋼胎是天膠主要消費環節，2017年宏觀經濟在地產發力、供給側改革雙重刺激下有所轉暖，對于重卡行業而言，公路貨運弱復蘇、5年替換周期來臨及國五新標刺激是重卡增長重要動力，9月21日執行的史上最嚴限載超載治理政策更是對原本過剩的重卡運力行業當頭棒喝，改換車需求猛增是前三季度重卡銷量增量的主要貢獻力量，四季度趨勢性走弱。整體來看，2017年1-11月份重卡銷售104.6萬輛，同比暴增60.1%，在行業景氣度陡升的17年重卡行業相關股票亦大幅受益。展望18年重卡市場需求，地產、基建項目受制于金融監管及資金壓力增速進一步降低，公路運費萎靡不振難以刺激重卡購置需求，2018年重卡大概率負增長，新車配套胎對天膠需求這塊要做減法。